L’inflation est l’ennemie des techs
ÉLECTIONS US. La rotation du marché américain se fait au détriment des valeurs axées croissance au profit des sociétés value qui vont surperformer.
Le programme inflationniste du nouveau président américain Donald Trump accentue l’impact négatif du retour mécanique de l’inflation sur les valeurs growth comme la technologie. Ce secteur reste d’ailleurs l’un des rares sanctionné à Wall Street après l’élection présidentielle américaine. L’indice Dow Jones atteint des nouveaux record, mais Amazon, Alphabet (Google), Apple, Facebook et Microsoft ont tous perdu 2% à 4%. A l’exception notable de l’investisseur Peter Thiel, la Silicon Valley était toute acquise à Hillary Clinton (la Californie ayant toujours voté démocrate).
Depuis l’élection de Donald Trump, les messages conciliants de Jeff Bezos (Amazon), Tim Cook (Apple) et Mark Zuckerberg (Facebook) illustrent un certain revirement du secteur. «Je ne partage pas l’opinion des observateurs, qui estiment que Trump soutiendra moins la Silicon Valley. Même si le secteur tech n’est pas la priorité du nouveau président, les raisons de la chute de ces valeurs se trouvent ailleurs. Elles souffrent d’une rotation dans le marché, qui s’annonçait avec le retour mécanique de l’inflation, mais que le programme inflationniste de Trump ne fait qu’accentuer et du retour des bénéfices des sociétés value», analyse Anthony Fogler, founding partner d’Anassa Partners à Zurich, interrogé par L’Agefi, qui ajoute que la Silicon Valley va bénéficier de l’amnistie fiscale de Trump au taux de 10%, soit un montant de plus de 2000 milliards de cash à l’étranger pourrait être rapatrié aux Etats-Unis.
La hausse de l’inflation signifie implicitement que les taux vont monter, ce qui affaiblit l’intérêt d’être investi dans des sociétés qui ont des cash flow lointains, comme les valeurs technologiques. Or, les FANG (Facebook, Amazon, Netflix et Google) ont déjà atteint des valorisations dites spéculatives de 93 fois le PE (Price Earning ratio) pour Facebook et 133 pour Netflix. «Le taux d’actualisation est fortement lié au taux d’intérêt, qui a un impact significatif sur la valeur des sociétés avec des cash flows qui se comptabilisent loin dans le futur. Alors que la hausse de l’inflation signifie implicitement que les taux vont monter, cela réduit l’intérêt d’être investi dans ces sociétés à cash flows lointains», ajoute Anthony Fogler, qui prend l’exemple d’une société, qui va générer 100 millions de dollars d’EBIT en 5 ans. Elle vaut 732 millions si on actualise à 10%. La même société vaut 1,2 milliard de dollars avec seulement une baisse du taux d’actualisation à 7.5%. Cet exemple montre l’impact de la baisse des taux d’intérêt sur les valorisations», explique-t-il. On assiste donc à une rotation du marché US au profit des sociétés value comme l’industrie, les biens de consommation discrétionnaire, les banques, qui vont surperformer, après des années de sous-valorisation. Le retour de la croissance des bénéfices constaté au troisième trimestre est favorable à ces sociétés value. «Ce réajustement va profiter à l’économie réelle, qui est plus stimulée via les sociétés industrielles, les banques & financières et les matériaux de base. Une telle rotation se produit régulièrement», estime Anthony Fogler, qui illustre ses propos par le graphique (ci-dessus)où la surperformance de la value est en vert et la growth, en rouge.
Depuis 1945, six périodes se sont succédées lorsque la growth a surperformé la value. Les points communs à toutes ces périodes sont la stabilité & la faiblesse de l’inflation et les bénéfices au point mort. La situation actuelle est identique. Depuis 2014, la croissance des bénéfices du S&P500 est flat (en hausse d’environ 1%). Au troisième trimestre 2016, les EPS (earnings per share) du S&P500 ont augmenté de 2.9% (pour environ 90% des sociétés, qui ont publié). Cette tendance devrait se poursuivre au quatrième trimestre 2016 et en 2017. Parallèlement, l’inflation revient. Aux Etats-Unis, elle est proche des 2%, niveau requis par la Fed pour monter les taux.
Le programme de Trump va accentuer la pression inflationniste. «Le graphique illustre également, que lorsque le style value repart, sa surperformance dure plus longtemps et est plus haussière que la surperformance précé- dente de growth», commente Anthony Fogler. «Si le Dow Jones semble être un peu plus value que growth/defensives, c’est qu’il est essentiellement equal weigthed, alors que le S&P500 est cap weigthed, c’est-à-dire que les grandes valeurs technologiques ont une influence plus relative sur l’indice que pour le S&P500. La montée des taux d’intérêt est particuliè- rement pénalisante pour les valeurs tech dont on évalue les cash flows sur de très longues durées (les discounts augmentent effectivement parallèlement aux taux)», ajoute Jean-François Owczarczak, managing director, Management Joint Trust à Genève. Les taux d’intérêts ont accéléré à la hausse depuis l’élection de Trump, car les mesures phares de son programme sont plutôt inflationnistes: expansion fiscale (grands travaux d’infrastructure), expansion des déficits (moins d’impôts), plus de tarifs (coûts plus élevés à l’importation) et plus généralement dérégulation ce qui est favorable à l’économie. Pour le Nasdaq, le raisonnement est semblable et son influence encore plus exacerbé, car il est en effet très focalisé sur la technologie. Il est intéressant de constater aussi que les small caps ont surperformées elles aussi le S&P500 et le Dow Jones, de nouveau typiquement un thème value contre un thème growth.
Article du journal: L’Agefi de vendredi, Elsa Floret